总损失吸收能力及其他自救措施是定时炸弹
监管者与银行家们已经达成了一项协议，系统性重要银行必须持有相当数量的额外“总损失吸收能力”，但是这些额外的资本将以成本低于股权资本的方式来筹集。市场对此反响热烈，银行在收益率跌至谷底的情况下发行了新的自救证券。这些新金融工具的本意是保护纳税人，免于在迫不得已的情况下救助银行，但实际上它们并不管用，还会将新的市场参与者一股脑的卷入下一场金融危机的中心。
金融危机难以预测，不过它的一个早期征兆或许是监管者的傲慢。2015年11月9日，金融稳定委员会（FSB）宣布了对30家全球系统重要性银行的最低“总损失吸收能力”（TLAC）资本监管要求，并称这是彻底解决“大而不能倒”问题的必由之路。自2019年1月1日起，这些银行“总损失吸收能力”占风险加权资产的比例不得低于16%，在2022年1月1日，这一指标将上升至18%。但FSB允许新兴市场国家的全球系统重要性银行分别在2025年1月1日和2028年1月日达到上述监管要求，不过这对他们来说仍然任重而道远。修正后的巴塞尔协议Ⅱ与巴塞尔协议Ⅲ规则均已要求国际银行资本充足率水平不低于风险加权资产的10.5%，这使得银行资本充足率有额外5%～7%需要以TLAC的形式持有，但这部分资本与巴塞尔协议中要求的股权资本不同——开始时并不是股权资本，但在危机中必须实现自动减记或可转换为股权资本，让银行能够在保持资本充足率的情况下持续经营。这一措施意图在于帮助银行在不影响市场稳定也无需纳税人救助的情况下渡过难关。TLAC协议墨迹未干，银行就匆匆忙忙开始发行这类“自救”证券，而投资者则报以满腔热情。这类证券的十年收益率一度接近2.5%。遗憾的是，这些自救证券可能导致金融系统更加不安全。
在被误导的情况下，依赖自救证券可谓是用心良苦。全球经 融危机中，我们目睹了私人部门的鲁莽冒险如何转化为公共债务的事实，由于政府的大范围“救市”行为，银行与金融系统在接下来一段时间内过度开展私人借贷业务。对公共债务持续性的关注及其是否过度的讨论，也将不同程度的导致“紧缩”政策。由于银行家过去的轻率冒险行为，国家不得不缩减福利，这已经极大地影响到了公众、政治家和金融监管者。制定相应措施来保护纳税人势在必行。使用“自救”证券的本意是让纳税人在更少的情况下才需要救市，承担更低的成本，同时抑制金融机构由于寄希望于政府救市而产生的冒险动机。本文解释了为何自救工具自救不会起作用，以及更糟糕的，为什么它会引发金融危机并使其蔓延至更难以解决的领域。纳税人的福利将会进一步降低。打个比方来讲，自救证券就如同糊弄人的假黄金，表面的金属光泽看起来很像是黄金，然而，它内里却是能够引发火灾的硫化铁。解释清楚为何自救证券以及其他类似的自救手段对保护金融系统与纳税人无效之后，我们为什么必须用央行流动性、临时国有化、抑制证券投资以及创建坏账银行等一系列复杂的工具才会明了。这才是在已经爆发的金融危机中保护纳税人的最可靠的手段。
政策周期
监管改革具有周期性。在一场重大的金融危机（比如最近的全球金融危机）爆发之后，大刀阔斧改革的时机就成熟了。经济繁荣时期那些“这次将不一样”的蛊惑人心的口号在泡沫破灭时被“永远不再”的愤怒咆哮取代。危机是多数金融改革的缘由。比如，银行必须公布审计过的账户可以追溯到1856年英国皇家银行的倒闭。1907年美国“金融恐慌”则直接导致了1913年美联储的创立。1929年股灾催生了1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案，从此美国开始了50多年的商业银行与投资银行分业经营的局面。1974年6月德国赫斯塔特银行戏剧性的倒闭之后，G10国家的银行监督者们创建了巴塞尔委员会。
金融改革的正确时机就在危机刚刚结束之时。如果未能及时抓住这一机遇，那么正确的改革通常会被错误的改革所淹没。监管者们忙于为金融危机灭火，通常很快就能从技术角度认识到危机起源。尽管被那些认为危机源头的存在缺陷的银行监管规定就出自巴塞尔银行委员会之手，他们还是早在2009年4月提出了有意义的改革蓝图——仅在雷曼兄弟银行倒闭7个月后。《巴塞尔协议Ⅲ》尝试解决《巴塞尔协议Ⅱ》没能解决的问题，并将监管推向正确的方向，特别是在资本流动性的关键领域。
然而如果没有抓住改革机遇，政策周期将会转向。纳税人的钱被用于救助富有的、偷税漏税的银行家，随后财政赤字引起社会保障支出削减，这时正义的道德愤慨演变为可理解的怒火。当部分银行家的个人卑劣恶行被暴露之后，这种怒火被煽动得更为激烈，愤怒破坏了我们之前形成的对问题出在哪的共识，也引发了公众对政府救市行为的强烈抵触。纳税人不再愿意扮演最后贷款人或者担保人。公众怒吼着要求实施严厉的惩罚，要求采取对国家和纳税人依赖程度更低的解决方法。在这种环境下，未经严格检验的自救工具及其他类似的金融工具得以大行其道。
为何自救不仅无效反使危机变得更糟
自救证券也被叫做混合债券、“COCOS”或者“出局债券”。从本质上来说，自救证券在经济形势良好的时候是一张带息债券，但在经济衰退时，如果资本与风险加权资产比率低于预定水平，证券将会自动触发转化为股权资本，其偿付级别低于全部债务，并承担全额损失的风险。这种股权注入自动稀释了现有股权。监管者也批准了其他会在更早阶段触发的金融工具，它将停止支付利息而不是转换为股权。这些金融工具是有条件触发的、可转换为股权的资本工具（所谓的COCOS）。自救证券也可能作为官方救助机制的一部分，在任何公共资本注入之前先行救市，正如欧盟在2012～2013年塞浦路斯救助案例中的行为。混合债券也可能作为当局认可的一种监管资本形式，承担自救义务。自救证券承诺将在早期整顿即将破产的银行，把金融危机的冲击与纳税人风险敞口降到最低。这一切看起来再合适不过了。公众认为银行家们用别人的钱下注来大肆冒险，赢了钱归自己，输了则让纳税人买单，这一印象给了决策者采取“自救措施”强烈的政治正确性。
自救措施与危机的演化
如果银行危机从个别银行的倒闭开始（可能是一个流氓交易员的滑稽动作引起的），但倒闭的事实会引起恐慌蔓延，将其他银行也卷入危机漩涡，此时自救措施就起作用了。但这种情况只存在于教科书中，或者是存款保险制度实施之前。而且，今天的监管者们很善于应对单一银行倒闭。对于联邦存款保险公司而言，收拾好这类局面不过是日常事务。1995年英国巴林银行倒闭案也是典型常例。但现今的银行危机并不是如此发生（从单一银行倒闭开始），恰恰相反，在危机之前，几乎所有银行都表现的非常安全，资本水平充分满足了监管标准。这就说明联邦存款保险公司与其他监管者们的工作必定有所疏漏。就在上次金融危机之前两年（2005年），银行的资本充足率水平达到了历史新高，并采用了新的、明智的、市场化的风险管理技术，发达国家监管当局秘密会议与央行金融稳定报告中均不认为此时银行是金融体系的脆弱点。然而，繁荣很快就结束了，几乎所有银行同时陷入了困境。
自从数千年前美索不达米亚平原上诞生了谷物期货交易以来，根本性的金融创新就甚为罕见，大多数金融创新不过是换汤不换药。自救证券并没什么新鲜的，不过是市场化的保险工具而已。在新的术语包装之下，自救证券成为巴塞尔协议Ⅱ的思想核心，将风险予以市场定价作为抵御金融危机的防御前线，并催生了一系列风险管理技术如风险价值（VaR）与信用风险价值（Credit VaR）。金融危机是市场失灵的结果，使用市场价格来保护我们免受市场失灵自然行不通。金融危机往往爆发于市场预期最不可能之时。如果市场预期很可能会有危机——比如数十年以来，由于美国存在大额贸易赤字而预期美元将会崩溃——危机往往不会发生或者影响很小。自救证券的投资者们与信用评级机构在经济繁荣阶段往往会低估风险，然后面对衰退手足无措。
尽管经济尚未完全摆脱全球金融危机的阴影，投资者们还是积极排队购买COCO证券，虽然其收益率处于历史低点，但比几乎为零的银行短期存款或者国库券还是好多了。在2015年2月到3月初，金融稳定委员会公布TALC细节几个月之前，欧洲的一批银行发行了为期10年的次级债券，它们试图为这些符合TALC标准的金融工具培育新市场。法国农业信贷银行从投资者处为其30亿欧元的债券得到了165亿欧元的订单——目前所售出的最大一笔自救证券；德意志银行为其12.5亿债券吸引了44亿欧元订单，成交价仅高于同期政府债券210个基点；法国兴业银行12.5亿欧元债券吸收了38亿欧元，超出190个基点；法国巴黎银行的15亿欧元债券吸引了55亿欧元，超出170个基点。2015年那个时候，尽管存在为风险定价的困难，投资者们对收益的渴望还是将票面利率压低到了2.6%。真有人相信如此吝啬的回报率，以及遍地都是的无风险资产，抵得上未来10年任何时间银行可能需要资本注入的风险吗？
在经济稳定时期，自救证券投资者将会乐观地估计其价值，并将其作为其他投资与支出的抵押。当导致价格剧跌的事件发生时，自救证券投资者将会承担巨额损失。当自救证券投资者面临大量损失可能性，总体不确定性将会急剧上升，市场参与者将会进入风险规避模式。随后相应资产的大甩卖会带来价格进一步下跌，从而进一步恶化银行的偿付能力。
存在若干导致上述集体风险规避行为的不同机制。市场会寻找陷入困境的金融机构，或者在陷入困境的机构存在风险敞口或资产的其他金融机构。当金融市场处于下行阶段之时，某些自救证券可能会意外地转换为股权，同时其他类似的自救证券都会被降低评级，这正是一条危机传染的路径。这类似于全球金融危机中债务担保债券（CDOs） 的降级与亚洲金融危机中主权政府债券的降级。
在病态恐慌的环境下，市场参与者们无法获得能够缓解恐惧信息，从而往最糟糕的方向想。有时侯银行其实并未真正倒闭，仍然触发了自救，更糟糕的是多家银行同时为了防止倒闭风险同时执行自救，同时其他银行的自救证券因此被降级，市场风险偏好逆转与不确定性增强导致危急在金融市场集中爆发。相比处理仅涉及几家银行而言，应对波及整个金融市场的危机要困难的多。自救证券的倡导者为它辩护道，欧盟需要1500亿欧元来弥补银行损失，而对应数量的自救证券完全可以接受，也不会带来不稳定性。这是在金融危机的灰烬业已冷却良久之后方能确认的金额。但在危急爆发之中，自救的自救功能触发之时，在各种不确定性冲击之下市场几乎瘫痪，对损失的预计往往远远高于市场稳定之后实际发生的金额。
谁该买自救证券？
谁应该购买这些自救证券，这是个关键而又恼人的问题。出于金融稳定性的考量，其他银行或者像对冲基金一样从银行获得杠杆的投资者不该购买，他们会在偿付能力最差的时候被迫支出最多，增加由于流动性短缺而引起火速变现资产的可能性。或许长期投资者可以持有这些自救证券，监管者被这种意见所打动。这不过是把领取养老金者推下车来保护纳税人罢了。然而，过去的就过去了，无论如何防范，一旦危机真的到来，就将面临艰难的抉择，巨额的资金损失由养老金领取者来承担——养老金是他们的主要收入来源，而且他们的政治影响不可小觑——还是把责任推给未来的纳税人算了吧。
投资理论认为，自救证券非常不适合长期投资者。类似于寿险公司或者养老基金理应持有风险随时间下降的资产——比如公共和私人股本从长期看来就很有优势。它们应该远离风险随时间上升的资产，就如自救证券。自救证券所含风险在发行时要远远小于发行后的一年或数年中。
自救建议或许有它的政治意义却一点也不经济。表面上，它存在的理由是保护纳税人。但是正如2008年9月雷曼兄弟银行与2013年春季塞浦路斯银行的案列所示，以授权“债权人自救”的方式来解决金融危机，比起纳税人买单、政府临时直接介入代价要高得多。英国劳埃德银行与苏格兰皇家银行与美国国际集团的经验也充分证明这一点（它们在次贷危机中并未使用类似自救的方式，其中美国政府接管AIG还实现227亿美元利润）。一旦监管失败金融危机降临，我们就不得不直面残酷的事实，仅有纳税人支持的政府才具有足够的资产、良好的信用与充分的时间来解决问题。
普遍的情况
不仅仅是自救证券无效，任何其他试图将外部救援内部化的尝试，其后果都只会比预计的更糟。从理论上看，流动性是一种公共产品，而长期的经济实践表明了由私人部门提供公共产品必然出现供给不足。在危急中，公共部门能够以相对低得多的代价创造流动性。由私人部门解决流动性供应的效率的效率要远远低于公共部门供应。在流动性冻结、资产价格暴跌的时期，几乎不可能从金融系统或金融机构内部为银行获取渡过困境的全部流动性与资本。此时银行仅能扮演存款保险箱的角色，在有限的空间内苟延残喘，无力创建新的信用来摆脱困境。如果我们把系统性金融危机定义为规模大到无法由金融机构自行解决的危机，将有助于理解这一概念。另一种视角就是金融危机是一种同质化问题，与城市交通拥堵、建筑物由于内部拉力坍塌这类“系统性问题”有其共通之处。流动性危机是由于同质化的行为——每个人都急切地想要逃离危机，从而急剧地提高了流动性需求。竹子与蛛网能够承担很大的压力是由于其内部复杂的特性决定的。相似的，我们可以通过异质化的行为来提高金融系统的弹性。
流动性危机爆发之时，我们需要拥有并愿意在此时提供流动性的角色（来救市）。上述描述非常契合中央银行，但私人组织的养老基金与寿险公司似乎也能满足要求。由于养老基金与寿险公司所承担的多为长期债务，它们在银行流动性危机中是潜在的最佳异质市场参与者。如果允许，它们能够扮演重要的金融体系加固者角色。现在的保险与养老基金监管赋予它们与银行类似的估价与风险管理原则，使得它们成为了（在危机中）与银行一样试图避险的同质化角色，而不是在短期投资者们抛售相关资产时愿意接手的异质化角色。
结论
自救证券的支持者认为，由于知道公共救助的存在，银行就会冒更大的风险。这种言论乍听起来很有道理，但经不起仔细推敲。大多数所谓的外部救援实施之后，银行股东们的财产将会所剩无几，债权人也会遭受债权大幅减记。中央银行始终坚持救助的是银行，而不是银行家。更清楚明白地说，实施外部救援的同时，伴随着极大的可能性是对银行原管理层实施大清洗。而且，替代自救的并不是什么无条件救助。长远来看，保护纳税人的方式还是那熟悉的、经过验证的老三样。
按照桑顿（Thornton）和巴杰特（Bagehot）关于最后贷款人的理论，公共部门应该在流动性干涸时，向那些具有合理抵押物的金融机构提供充分的流动性。此项措施能够很好地帮助那些经营稳健，资产不良率低且流动性好的金融机构度过困境。可惜的是，符合条件的金融机构不多。
危机到来之时，金融机构按其持有的流动性会迅速分裂为两个阵营。对于那些流动性不足的机构，市场风险偏好趋向厌恶，持有的部分资产无法定价，都为其余资产蒙上了阴影。在当前的欧债危机，20世纪90年代的日本通货紧缩与80年代末的美国储贷危机中都可以发现这种趋势，金融机构依靠监管宽容，用变卖速动资产偿还流动负债的方式坚持下去，对流动性差的资产则完全寄希望于市场风险回避情绪的消散或经济形势变好。这些机构通过消极应对在危机中幸存，它们的资产负债表好像是上锁了一样。这些“僵尸银行”不仅拒绝增加新的贷款，反而在每次经济形势好转之时变卖资产，最终成为经济复苏的负担。要解决这批金融机构带来的问题，经过检验的方法就是创建一个“坏银行”，以低于历史成本三分之一的价格购买它们抛售的资产，然后等待公共部门介入救市。在弥补了购买资产的支出后，残余的利润就能够返还（给变卖资产的银行）。虽然卖出危机之前的价格已不现实，蒙受损失的银行股东们还是能够从流动性的注入与不确定性的降低中得到安慰。创建“坏银行”的目标是为了让剩下的“好”银行能够募集到私人资本与流动性。将坏账进行打包重组也能吸引到有能力注入流动性的长期投资机构。如果预期经济将会回稳，长远看来有利可图，这些长期投资机构将愿意购买这些资产（经过打包重组的坏账），这才是吸引私人资本注入流动性的最佳方式。
为了鼓励银行将坏账卖给坏账银行，同时不再通过消极等待来股东损失最小化，首先应该要求他们以市价卖掉那些没有长期资金来源的资产以募集额外资本。但还有这么一些（问题特别严重的）银行，即使坏账银行购买了它们的资产，如果没有政府部门的支持也难以生存下去。面对这种情况，日本及其他银行业危机的经验表明公共资金的连续注入被证明是高昂的失败不之举。国有化政策是不敢公开宣扬的政策，但是对纳税人而处理这些金融机构成本最小、速度最快的办法还是暂时的国家接管——仅涉及及少量资本注入。美国存款保险公司（FDIC）式的做法通常是开除管理层，赶走股东，债权人的受偿顺位变为次级，以及重组和重构，以备让这些机构可以重新在市场出售找到新买家。
（本文选自美国美国彼得森国际经济研究所网站，原文发表在巴特沃茨（Butterworths）国际银行与金融法2016年3月号上，作者阿维纳什·帕萨德（Avinash D Persaud）是美国彼得森国际经济研究所客座研究员和总部在伦敦的智力资本的主席，也是华威委员会主席。译者为中山大学数学学院毛珩烨）
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